La virtud de las acciones aburridas en tiempos aburridos.

Las acciones más seguras (o «aburridas») parecen ser buenas inversiones, en promedio, y aún más en épocas de baja volatilidad económica. En un estudio publicado este año en el Journal of Financial Economics, una destacada publicación financiera, del que soy coautor junto con Andrew Detzel de la Universidad de Baylor (EE. UU.), Paulo Maio de la Escuela de Economía Hanken (Finlandia) y yo, documentamos este patrón y pusimos a prueba varias explicaciones. La más convincente en nuestros análisis es la existencia de incentivos perversos en el mundo de la gestión de fondos. Este artículo resume los resultados del estudio.

Una de las relaciones más estudiadas en economía financiera es la que existe entre riesgo y rentabilidad. En promedio, las clases de activos más riesgosas, como las acciones, ofrecen mayores rendimientos que los bonos o los depósitos a plazo fijo con menor riesgo. Esto es lógico. Sin embargo, la diferencia es pequeña al comparar acciones con distintos niveles de riesgo. Esto da lugar a la llamada anomalía del bajo riesgo, por la cual las inversiones en acciones más "aburridas" obtienen rendimientos excesivos en relación con su riesgo. Este patrón es un misterio sin una explicación universalmente aceptada y ha sido objeto de intenso estudio y debate durante los últimos 50 años.

Para contextualizar, en el mercado bursátil existen empresas de bajo riesgo, como las de servicios públicos (EDP, REN, por ejemplo) o empresas con ventas muy estables (Unilever y Coca-Cola, por ejemplo). También existen otras de riesgo mucho mayor, como Tesla. La medida de riesgo del modelo más utilizado (el CAPM) es la beta, que mide la sensibilidad de las acciones de una empresa ante las fluctuaciones del mercado. Por ejemplo, cuando el mercado cae un 10%, Tesla cae en promedio un 20%, por lo que tiene una beta de 2 (20%/10%). REN, en cambio, cae solo un 2%, ya que tiene una beta de tan solo 0,2.

Es lógico que se exijan mayores rendimientos a cambio de un mayor riesgo. ¿Pero es eso lo que sucede? Sí. En los últimos 60 años, en EE. UU., las acciones de alta beta han tenido primas de riesgo aproximadamente un 30 % superiores a las de las acciones de baja beta (comparando los deciles extremos). Sin embargo, obtienen estos rendimientos con casi el triple de riesgo (aproximadamente un 270 %). Esto implica que una estrategia que invierte sistemáticamente en las acciones "aburridas" y apuesta en contra de las "arriesgadas" obtiene rendimientos anormalmente altos, de entre un 5 % y un 6 % anual.

Se han propuesto varias explicaciones para esta anomalía de bajo riesgo. Para aprovecharla, un inversor con alta tolerancia al riesgo tendría que pedir dinero prestado para invertir en una cartera apalancada de acciones poco atractivas. Es posible que no todos los inversores con esta tolerancia estén dispuestos a arriesgarse a la quiebra, algo que esto implica. (De hecho, algunos inversores institucionales tienen restricciones o incluso prohibiciones para apalancar sus inversiones por parte de sus reguladores). Otra posible explicación se basa en la idea de que las acciones más arriesgadas también tienen mayor potencial de crecimiento. La relación riesgo-rentabilidad puede ser baja, pero tienen un componente de "billete de lotería", ya que pueden generar rendimientos mucho mayores en un escenario favorable, aunque este sea muy improbable. Habrá inversores que prefieran este tipo de inversión.

Sin embargo, nuestro estudio respalda otra explicación. Esta se basa en la idea de que los inversores profesionales suelen ser recompensados ​​por superar al mercado en términos de rentabilidad, no en términos de rentabilidad ajustada al riesgo (que es como debería ser). También tienen un incentivo para atraer capital a los fondos que gestionan. Una forma eficaz de hacerlo es comprar acciones de alto riesgo anticipándose a un buen año para el mercado. Es entonces cuando las acciones de alto riesgo obtienen sus mejores resultados y, al mismo tiempo, cuando los inversores inyectan más capital en los fondos. Esto crea un doble incentivo para que los inversores institucionales prefieran las acciones de alto riesgo, a pesar de la baja rentabilidad que ofrecen en relación con su nivel de riesgo.

En nuestro estudio, descubrimos que invertir en acciones poco atractivas funciona mejor durante períodos de baja volatilidad. Esto confirma la teoría de los incentivos distorsionados entre los gestores de fondos. En nuestras pruebas, confirmamos que estos gestores tienden a preferir acciones de alto riesgo. Además, reducen sustancialmente sus posiciones cuando la volatilidad aumenta para gestionar su riesgo en relación con el mercado. Por otro lado, asumen mucho más riesgo cuando la volatilidad disminuye, vendiendo acciones poco atractivas precisamente cuando adquieren un perfil más atractivo. En otras palabras, observamos un comportamiento racional en estos profesionales, pero con incentivos distorsionados.

Nuestro estudio sugiere que algunas gestoras de activos deberían replantearse sus sistemas de incentivos. Sin embargo, esto no es evidente, ya que se trata de respuestas racionales al comportamiento de los inversores individuales en sus fondos. Por otro lado, los inversores que buscan mejorar la eficiencia de sus carteras pueden beneficiarse prestando mayor atención a esta cualidad, a menudo ignorada, de las acciones aburridas en tiempos de calma. Es entonces cuando ganan, al igual que la tortuga de la fábula.