Wie die EU Herausforderungen in Chancen verwandeln kann 1

Wir leben in einer Welt tiefgreifender geopolitischer und technologischer Veränderungen. Die EU steht derzeit vor einer Reihe von Herausforderungen, die nach Ansicht ihrer politischen Führung ihre Existenz bedrohen. Diese Herausforderungen stellen aber auch wichtige Chancen dar, die diese politische Generation entweder nutzt oder verspielt, was uns in eine Lage großer wirtschaftlicher und politischer Fragilität bringt. Die im Draghi-Bericht vom September 2024 vorgeschlagenen politischen Maßnahmen wurden bereits teilweise von den schwindelerregenden geopolitischen Entwicklungen der letzten Monate überholt, insbesondere von den politischen Maßnahmen Trumps seit Anfang 2025. Der Handelskrieg, die Umwälzungen innerhalb der NATO und die Eskalation des russischen Krieges gegen die Ukraine und den Nahen Osten sowie die damit verbundenen Bedrohungen für die EU, ganz zu schweigen von den Bedrohungen durch China, sind die größten Bedrohungen, denen die Union seit dem Ende des Kalten Krieges, ja sogar seit dem Zweiten Weltkrieg, ausgesetzt war.

In diesem ersten Essay befassen wir uns mit den Herausforderungen, die die neue internationale Wirtschaftsordnung im Bereich des internationalen Handels durch den Trumpismus mit sich bringt, wie wir sie bereits in unseren letzten vier Essays behandelt haben. Zunächst betrachten wir die bilateralen Beziehungen zu den USA und anschließend die bilateralen und multilateralen Beziehungen zum Rest der Welt. Anschließend befassen wir uns mit der Schaffung eines einheitlichen Kapitalmarktes, der größere finanzielle Autonomie ermöglichen und eine der wichtigsten Grundlagen für beschleunigtes Wachstum bilden würde. Abschließend gehen wir auf eine wichtige Chance ein, die einige der wichtigsten politischen Maßnahmen zur Steigerung der Bedeutung des Euro als Reservewährung auf globaler Ebene umfasst. Dies ist eindeutig eine Chance, die die EU nutzen kann, um die Portfolios großer internationaler Investoren zu diversifizieren und so mehr Finanzmittel auf internationaler Ebene zu mobilisieren. Und nicht zuletzt, um ihre Fähigkeit zur Finanzierung ihrer Sicherheit und ihres Wirtschaftswachstums zu verbessern.

Im zweiten Essay werden wir uns mit der Sicherheits- und Verteidigungsindustrie sowie dem Thema Industriepolitik und Produktionsketten befassen.

1. Ausgewogene Handelsbeziehungen zwischen der EU und den USA schaffen

Im Jahr 2024 importierte die EU 334 Milliarden Euro aus den USA und exportierte 532 Milliarden Euro in die USA, was einem Überschuss von rund 200 Milliarden Euro entspricht. Es überrascht nicht, dass Trump, der einer merkantilistischen Denkweise folgt, die EU zu einem seiner Hauptangriffsziele gemacht hat. In der ersten Zollwelle verhängte Trump 25 % Zölle auf Stahl-, Aluminium- und Autoimporte aus allen Ländern. Inzwischen wurden die Zölle auf Stahl und Aluminium auf 50 % erhöht. Als Reaktion darauf verhängte die EU Zölle auf ein Paket von US-Importen im Wert von 21 Milliarden Euro. Betroffen waren politisch sensible Produkte wie Sojabohnen, Geflügel, Motorräder und andere Agrarprodukte.

Anfang April erhoben die USA im Rahmen der sogenannten „Gegenzölle“ pauschal zehn Prozent Zoll auf alle Importe. Die EU reagierte darauf mit einem 25-prozentigen Zoll auf 99 Kategorien von US-Importen. Branchen wie die Automobil-, Pharma- und Maschinenbauindustrie, die stark vom US-Markt abhängig waren, verzeichneten bereits Exporteinbußen.

Die höchsten Zölle gegen die EU, 25 %, wurden für 90 Tage ausgesetzt. Die Verhandlungen zwischen den Parteien laufen, doch Trump hat bereits seinen Unmut über die Entwicklungen zum Ausdruck gebracht. Er schlug vor, die EU solle sich zum Kauf von Öl und Gas im Wert von 350 Milliarden Dollar verpflichten, um den EU-Überschuss umgehend zu reduzieren. Sollten die Verhandlungen scheitern, hat die EU bereits eine Liste von Zöllen vorbereitet, die US-Exporte im Wert von 95 Milliarden Euro betreffen werden, darunter Autos, Flugzeuge und Bourbon. Neben diesen Maßnahmen werden weitere im Bereich der großen digitalen Unternehmen und Dienstleistungen diskutiert, wo die USA einen großen Überschuss gegenüber der EU aufweisen.

Die EU hat versucht, im Rahmen der WTO-Regeln Vergeltungsmaßnahmen zu ergreifen, um ihren Respekt gegenüber multilateralen Organisationen zu zeigen. Die Auswirkungen auf das BIP der EU werden von internationalen Organisationen auf 0,2 bis 0,8 Prozent geschätzt.

Das jüngste Grundsatzabkommen zwischen den USA und Großbritannien, das Trump als historisch und als „ Grundlage für wirtschaftlichen Wohlstand “ bezeichnete, könnte als Referenz für die Verhandlungen mit der EU dienen. [1] Vorerst hat Trump einen universellen Zoll von 10 % auf US-Importe festgelegt. Aufgrund der anachronistischen Gemeinsamen Agrarpolitik wird die EU große Schwierigkeiten haben, die Agrarmärkte zu öffnen. Der Automobilsektor, der 60 % des Handelsüberschusses der EU mit den USA ausmacht, ist einer der kritischsten und wichtigsten. Großbritannien konnte den Zoll auf der Grundlage des derzeitigen Exportvolumens lediglich von 25 % auf 10 % senken. Die Stahl- und Aluminiumexporte der EU haben im globalen Kontext einen geringen Wert. Besonders wichtige Bereiche, in denen es selbst Großbritannien noch nicht gelungen ist, ein Abkommen abzuschließen, sind Dienstleistungen und digitaler Handel.

In einer globalisierten Welt besteht natürlich immer die Möglichkeit, alternative Märkte zu erschließen. Die Substituierbarkeit variiert jedoch je nach Größe und Art der auf den verschiedenen Märkten nachgefragten Produkte. Die EU sollte daher die Chancen nutzen, die Trumps Handelskrieg bietet, indem sie Handelsschranken für Importe aus dem Rest der Welt abbaut, Abkommen zum Abbau von Handelsschranken aushandelt und sogar den Freihandel mit Ländern und Regionen mit großem Potenzial einführt. Dies gilt insbesondere für den Mercosur, Mexiko, Kanada, Australasien, Japan und Korea als reifere Märkte. Unter den Schwellenmärkten sind Indien, Vietnam und andere Länder Südostasiens von großer Bedeutung für die EU. Nicht zu vergessen sind die afrikanischen Märkte, in die China große Anstrengungen unternommen hat, um vorzudringen. Außenhandelsdienstleistungen spielen hier neben inländischen Dienstleistungen eine enorme Rolle.

3. Schaffung eines gemeinschaftlichen Kapitalmarktes

Einer der Gründe, warum die EU nicht nur beim BIP pro Kopf, sondern auch beim Produktivitätswachstum hinter den USA zurückbleibt, ist die Fragmentierung der europäischen Kapitalmärkte und die Art und Weise, wie Ersparnisse in Investitionen gelenkt werden. Die Unterschiede sind eklatant. Die US-Börsenkapitalisierung beträgt 56,55 Milliarden US-Dollar (Abbildung 1), während der größte Markt in der EU Frankreich mit 3,46 Milliarden US-Dollar ist, gefolgt von Deutschland mit 2,183 Milliarden US-Dollar! Insgesamt beträgt die Marktkapitalisierung der EU 13,9 Milliarden US-Dollar – etwa ein Viertel der US-Marktkapitalisierung.

Und die europäischen Aktienmärkte schaffen viel weniger Wert: Zwischen 2015 und 2024 legte der amerikanische Markt um 288 % zu, während der europäische Markt um 139 % wuchs.

Die Struktur des privaten Vermögens (Tabelle 1) verdeutlicht die Unterschiede in der Verwendung privater Ersparnisse in der EU und den USA. Während Bankeinlagen (und Geldmarktfonds) in den USA nur 14,6 % des Gesamtvermögens ausmachen, sind es in der EU 30,6 %. Dieser Unterschied ist jedoch größtenteils auf die Bilanzierung von Pensionsfonds zurückzuführen, die in der EU im Umlageverfahren erfolgen. Selbst wenn man ihren Wert in der Spalte „EU*“ schätzt, ergibt sich immer noch ein erheblicher Unterschied zugunsten von Investitionen in die Kapitalmärkte in den USA und in Banken und Pensionsfonds in der EU.

In absoluten Zahlen sind diese Unterschiede noch deutlicher, da das Vermögen privater Haushalte in der EU nur 30 bis 45 Prozent des US-amerikanischen Vermögens beträgt (bei einem Wechselkurs von 1:1). Die gesamten Kapitalmarktinvestitionen privater Haushalte beliefen sich in den USA auf 107 Milliarden US-Dollar, in der EU hingegen nur auf 25 Milliarden Euro!

Dies ist das erste Mal, dass eine derartige Analyse durchgeführt wurde, und unserer bescheidenen Meinung nach verdient sie eine eingehende Untersuchung. Dieser krasse Unterschied ist auf institutionelle, geografische und regulatorische Faktoren zurückzuführen. Der wichtigste institutionelle Faktor besteht darin, dass die Rentensysteme in der EU größtenteils öffentlich-rechtlich sind und auf dem Umlageverfahren basieren, während in den USA die Pensionsfonds überwiegend privat sind, was mindestens 20 Milliarden Euro der Kapitalmarktdifferenz erklärt. Die geografischen Unterschiede sind auf die Fragmentierung der Märkte auf nationaler Ebene zurückzuführen, die zwischen 30 und 40 Milliarden Euro erklären wird. Der Rest ist hauptsächlich regulatorischer Natur: Zwischen 2019 und 2024 hat die EU 13.000 Regulierungsakte erlassen, verglichen mit lediglich 5.500 in den USA. Es gibt auch weitere Faktoren verhaltensbezogener Art oder Risikoaversion, die sich aus den vorhergehenden Faktoren ergeben (sie sind endogen) und kulturell (Unternehmergeist).

Werden diese Faktoren vernachlässigt, ist die Kapitalmarktentwicklungspolitik zum Scheitern verurteilt oder bleibt auf oberflächliche Aspekte ohne große Wirkung beschränkt. Die Reform institutioneller Faktoren ist jedoch eine Herkulesaufgabe, die Jahrzehnte dauern kann.

Es sei darauf hingewiesen, dass das Ziel der Kapitalmarktreformpolitik nicht darin bestehen sollte, das europäische System dem amerikanischen anzunähern, sondern vielmehr seine Effizienz zu steigern, indem (i) ein Sparniveau der Wirtschaftsakteure erreicht wird, das mit einem optimalen langfristigen Wirtschaftswachstum im Einklang steht; (ii) die Effizienz der Investitionen maximiert wird, sodass sie zur Erzielung dieses optimalen Wachstums beitragen; und (iii) Ersparnisse effizient in Investitionen gelenkt werden, um (i) und (ii) zu erreichen.

Aus dieser Perspektive gibt es zahlreiche Belege dafür, dass die USA in der Lage sind, durch ihre Investitionen eine höhere Grenzkapitaleffizienz zu erzielen, was in den letzten beiden Jahrzehnten zu einer gesamtwirtschaftlichen Produktivitätsrate geführt hat, die etwa 1,5 bis 1,7 Prozentpunkte über der EU liegt.

Es gibt drei grundlegende Kanäle: (a) die Steuer- und Haushaltspolitik; (b) das Bankensystem und (iii) der Kapitalmarkt. In der EU gibt es einen hohen Anteil staatlicher Interventionen, vor allem weil viele Länder, darunter Portugal, ihre Rentensysteme nicht auf den drei Säulen öffentlicher, betrieblicher und familiärer Rente mit einer Kapitalisierungskomponente aufbauen, die einen klaren Anreiz zum Sparen und eine bessere intertemporale Einkommensverteilung bietet. Die EU verfügt über einen starken Bankensektor mit starker Regulierung und Risikoabschreckung, was keine angemessene Allokation in Innovation und Investitionen ermöglicht. In der EU herrscht ein erheblicher Mangel an Risikokapital. Das Risikokapitalvolumen in den USA erreichte im Jahr 2024 368 Milliarden US-Dollar gegenüber 61,5 Milliarden US-Dollar in der EU – fast dreimal so viel.

Die Kapitalmarktreform in der EU sollte mit einer Reform des Rentensystems nach dem Vorbild der nordischen Länder beginnen, die drei Säulen und eine Kapitalisierungskomponente umfasst. Weitere wichtige Reformen sind die Deregulierung des Bankensystems mit verstärkter Konsolidierung und Wettbewerb (beispielsweise im deutschen Sparkassensystem), Anreize für eine stärkere Offenlegung des Eigenkapitals großer Unternehmen, die Integration der europäischen Börsen und vieles mehr. Weitere wichtige unterstützende Reformen sind die Vollendung der Bankenunion und die Schaffung gemeinsamer Insolvenzverfahren in den Mitgliedstaaten.

4. Schaffung von Euro-Bonds als internationales Reserveinstrument

Die Doktrin von Trumps Ökonomen zielt darauf ab, die hegemoniale Rolle des US-Dollars als Reservewährung zu bewahren, der bekanntlich die Auslandsverschuldung fördert. Als Reaktion auf Trumps „reziproke Zölle“ und die Befürchtung, dass die Fiskalpolitik die US-Staatsverschuldung in die Höhe treiben könnte, gab es Anzeichen am Markt, dass asiatische Länder mit dem Verkauf von Dollar-Vermögenswerten auf den internationalen Kapitalmärkten reagierten. Diese Verkäufe würden jedoch stets begrenzt bleiben, da es noch keine Währungen gibt, die dem US-Dollar Konkurrenz machen. Die Versuche der BRIC-Staaten haben bisher keine nennenswerten Auswirkungen gezeigt und haben aus unserer Sicht auch keine große Chance, da die Grundlage einer Währung stets die Produktionskapazität einer Volkswirtschaft und das von ihr vermittelte Vertrauen (die Stabilität) sind. Diese sind jedoch noch lange nicht erreicht, obwohl China seinen Anteil an der Weltproduktion spektakulär gesteigert hat. In einem kürzlich erschienenen Buch behandelt Ken Rogoff, „Our Dollar, Your Problem“, Yale University Press, 2025, meisterhaft die Frage der Hegemonie des US-Dollars und die Bedingungen, unter denen eine Währung diese Hegemonie bedrohen kann. Obwohl seine Analyse des Euro eher skeptisch ist, ist es eine Tatsache, dass die Verwendung des Euro heute auf die EU und einige kleine Länder beschränkt ist, die durch finanzielle und politische Bindungen mit den europäischen Ländern verbunden waren.

Und hier bietet sich der EU die einmalige Chance, ihr Gewicht unter den weltweiten Reservewährungen deutlich zu erhöhen. Dazu muss sie jedoch ein an ihre globale Produktionskapazität gekoppeltes Vermögen schaffen, das nur auf Ebene der Union (Eurozone) geschaffen und garantiert werden kann. Was Vertrauen und Wertstabilität betrifft, so sind der bereits hohe Ruf der EZB und die Haushaltsregeln der Union gesichert. Die Rede ist natürlich von den bekannten „Euro-Bonds“. Ihre Schaffung würde es großen globalen Investoren (Zentralbanken, Staatsfonds, Pensionsfonds) ermöglichen, sie zu erwerben und neben US-Staatsanleihen in ihre Portfolios aufzunehmen.

Die Schaffung von Euro-Anleihen, auch bekannt als European Safe Bonds (ESBies), ist Gegenstand zahlreicher Diskussionen einiger der besten Ökonomen der Gegenwart. Diese würden im Namen der Europäischen Union ausgegeben, von ihr garantiert und in Euro denominiert sein. Sie könnten Laufzeiten unterschiedlicher Länge haben. Das Problem ist, dass es noch kein europäisches Finanzministerium gibt, das sie emittieren könnte. Anders ausgedrückt: Dafür bräuchte es eine gemeinsame Haushaltspolitik. Andernfalls könnten diese Anleihen von nationalen Finanzministerien ausgegeben werden, allerdings unter Einhaltung gemeinsamer Regeln, die sicherstellen, dass ihre Zahlungsgarantie auf alle Mitglieder der Währungsunion ausgedehnt wird. Und hier liegt der Knackpunkt: Ist das Vertrauen zwischen den Mitgliedern groß genug, damit keines Trittbrettfahrer wird und Anleihen emittiert, um sein Defizit auf Kosten der anderen Mitglieder zu finanzieren? Wir glauben, dass es heute, ein Jahrzehnt nach der Eurokrise, möglich ist, Regeln der Haushaltsdisziplin zu etablieren, die die Ausgabe solcher Anleihen durch die Eurozone ermöglichen würden. Wir erinnern auch daran, dass darauf hingewiesen wurde, dass ihre Ausgabe nur von Mitgliedsländern erfolgen kann, die in der Vergangenheit für eine unbestreitbare Haushaltsstabilität gesorgt haben. Es ist an der Zeit, diese Alternativen zu überdenken und Euro-Bonds zu schaffen.

Lissabon, 22.6.2025

[1] Laut Associated Press : (i) werden die USA den von Trump am 2. April verhängten Zoll von 10 % auf fast alle Importe aus Großbritannien beibehalten. (ii) Die USA werden ihre Zölle auf britische Autoimporte von 27,5 % auf 10 % senken, allerdings nur auf bis zu 100.000 Autos. Im Jahr 2024 exportierte Großbritannien 92.000 Autos in die USA, was bedeutet, dass die britische Autoindustrie ihre Exporte nicht steigern kann, ohne höhere Zölle zu zahlen. (iii) Britische Stahlexporte werden zollfrei in die USA eingeführt, anstatt mit dem 25-prozentigen Zoll belegt zu werden, den das Weiße Haus auf importierten Stahl verhängt hat. (iv) Die beiden Länder haben vereinbart, den Marktzugang für bestimmte landwirtschaftliche Produkte zu erweitern. (v) Die USA werden alle Zölle auf Flugzeugtriebwerke und andere Luft- und Raumfahrtteile des in Großbritannien hergestellten Rolls-Royce aussetzen. Im Gegenzug wird eine britische Fluggesellschaft in Kürze den Kauf von Boeing-Flugzeugen im Wert von 10 Milliarden Dollar ankündigen. (vi) Großbritannien wird seinen durchschnittlichen Zollsatz auf amerikanische Waren auf 1,8 % senken, was einer Zollsenkung von 200 Millionen Dollar entsprechen würde. Zur Diskussion stehen weiterhin der Zugang zum britischen National Health Service (NHS), die britische Digitalsteuer, die US-Technologieriesen wie Amazon, Alphabets Google und Meta trifft, sowie Arzneimittel, Halbleiter und wichtige Mineralien.